הנושאים החמים
הנושאים החמים
בשבוע שעבר התחלנו לסקר את אפשרויות ההשקעה בישראל במדד המוביל בעולם, מדד ה-S&P 500, וראינו את הקרנות האקטיביות המנסות להכות את המדד בהצלחה חלקית בלבד. הדרך המרכזית של המשקיעים בתל אביב להיחשף למדד הן הקרנות הפאסיביות - קרנות מחקות וקרנות סל, שמסתבר שמושכות השקעות בעשרות מיליארדי שקלים.
ובכן הקרנות לא עובדות בחינם. הן מוצאות דרכים להרוויח מהקרנות האלו, לפחות בשתי דרכים. אחת מהן לגיטימית יותר, אחת פחות. בכל מקרה כדאי להיות מודעים לשיטת הפעולה של הקרנות הללו. לאחר שנבין יותר לעומק אולי המסקנה תהיה שבכל זאת קרנות חו"ל עדיפות (כתלות בעלות עמלות המרת מט"ח ועמלות קניה ומכירה ואחזקת ניירות ערך) למרות שלכאורה דמי הניהול גבוהים יותר.
הדרך הראשונה בה הקרנות יכולות להרוויח היא באמצעות מה שקרוי "דמי ניהול משתנים". איך זה עובד? קרנות הסל בישראל לא באמת משקיעות במדד, כלומר קונות את המניות המרכיבות את המדד ביחס המתאים בהתאם למשקל המתאים לכל מניה. הן רק נחשפות לשינוי המחיר במדד וזאת באמצעות שימוש באופציות ונגזרים, שמאפשרים חשיפה מלאה לשינויי המחירים במדד מבלי לקנות את המניות עצמן.
כאשר עוקבים אחר המדד באמצעות אופציות, יש צורך רק בשבריר אחוז מההון כדי לקבל את החשיפה הזו. מה עושים בינתיים בשאר הכסף? הקרנות משקיעות את היתרה בניירות קצרי טווח כמו מק"מים או פקדונות, ואלו מיצרים תשואה נוספת. כך, במידה והקרן עקבה היטב אחר המדד באמצעות האופציות, נוצר פער בין הקרן לבין המדד. הקרנות יכולות לגבות דמי ניהול משתנים מהפער שהן יוצרות מהמדד.
הסיכון הוא שהנגזרים לא יעקבו בצורה מדוייקת אחר המדד. במקרה כזה לא יגבו דמי ניהול משתנים. כלומר, במקרים בהם הקרן תציג ביצועי חסר, לא תקבלו פיצוי על ההפרש, במקרים בהם היא תציג ביצועי יתר, אלו יגבו כדמי ניהול משתנים. הבעיה היא, כפי שנראה בהמשך, שהקרנות לא באמת מצליחות להשיג את תשואת המדד.
על כל פנים הנה דוגמה. להלן אחזקות הקרן הראל מחקה S&P 500 שמנהלת 3 מיליארד שקל (נכון למאי 2024).
ניתן לראות שהחשיפה למדד ולדולר נעשים באמצעות נכסים מסוג FORWARD מט"ח ו SWAP מניות שהשווי הכולל שלהם הוא רק כ-35 מיליון שקל - כאחוז מנכסי הקרן. היתרה, מיליארדי שקלים, מושקעת במק"מ, פקדונות בנקאים ונכסים אחרים. אלו מייצרים תשואה נוספת של כ-4% בשנה. חלק מההכנסות העודפות החברה יכולה לשלם לעצמה, לאחר תשלומי העמלות ועלויות התפעול, כ"דמי ניהול משתנים". זוהי דרך לגיטימית, והיא גם מצוינת בתשקיף, אבל כדאי להיות מודעים לה. כלומר המשקיע צריך לדעת שהוא לא באמת מחזיק את מניות מדד ה-S&P500 אלא נחשף לשינויים במדד באמצעות נגזרים, שינוים שלעיתים עלולים להיות לא מדויקים. בטבלת התשואות נראה שאמנם ישנם שינויים משמעותיים בין המדד לבין הקרן, לרעת הקרן. כלומר הסיכון (גם של החברה המנהלת) אכן מתממש.
הדרך השנייה שהקרנות יכולות להרוויח נראית קצת פחות לגיטימית ומהווה מעין "מלכודת מס". נניח שהשקעת בשלוש השנים האחרונות במדד דרך הקרן קסם S&P 500 KTF שגובה 0%. התשואה שלך כעת היא 50.58%. תשואה מרשימה. אם כעת הקרן תחליט להעלות את דמי הניהול ל-0.5% ותחליט שאתה רוצה להחליף לקרן זולה יותר, תצטרך למכור את האחזקות בקרן, מה שייצור אירוע מס שיקח לך 25% מהרווח, כלומר 12.6%, שמקבילים לדמי ניהול של 25 שנים (לפי הערך הנוכחי*. עדיף יהיה לך "לבלוע" את דמי הניהול החדשים מאשר להחליף את הקרן. גם אם הקרן תעלה את דמי הניהול ל-1% מופרזים עדיין מדובר על תשלום מס בגובה דמי ניהול של 12 שנים. רבים יעדיפו לשלם את דמי הניהול העודפים.
כך, החברות מעדיפות לגבות דמי ניהול אפסיים לתקופה מסוימת כדי ליצור תמריץ ללקוחות להישאר לאחר מכן כשהרווחים יצטברו ודמי הניהול יעלו. מכמה קרנות שבדקנו (לא את כולם) עולה שאכן יש פער בין דמי הניהול בזמן ההנפקה לבין דמי הניהול כעת. כלומר הקרנות אכן מעלות את דמי הניהול מפעם לפעם ומעמידות את המשקיעים בפני הדילמה הזו.
עיון בטבלה מגלה פרטים חשובים. כל הקרנות, גם קרנות הסל וגם המחקות, בכל השנים שנבדקו, לא מצליחות להשיג את תשואת המדד. לא פעם הפערים משמעותיים מאד, ומגיעים לעיתים למעל 3% בשנה (כלומר הפרש של 10% בתשואות).המסקנה הברורה היא ששיטת העקיבה באמצעות אופציות היא בעייתית ועלולה לגרום לתשואת חסר משמעותית.
עוד עולה מהטבלה שכל הקרנות המחקות גובות 0% דמי ניהול (אולי בגלל התחרות), אבל בקרב קרנות הסל ישנו הבדל משמעותי מאד בין מור שגובה 0% לבין תכלית וקסם שגובות 0.8% ו-0.9% בהתאמה. מדובר בדמי ניהול מאד מאד גבוהים לקרן פאסיבית בכל קנה מידה, במיוחד כשהאלטרנטיבות זולות בהרבה. בטווח נמצאת MTF עם דמי ניהול הגיוניים של 0.25%.
דמי הניהול בהחלט משפיעים על התוצאות. שתי הקרנות היקרות מפגרות לא רק אחרי המדד אלא גם אחרי המתחרות, בכל אחת מהשנים שנבדקו, בהבדלים שמגיעים לעיתים למעל אחוז שלם. כלומר, סלקטיביות במקרה הזה משתלמת.
המסקנה אם כן היא שאם רוצים שהתשואה השקלית תהיה קרובה לתשואה הדולרית של ה-S&P500 – יש לצפות להפסיד על כך כמה אחוזים בשנה. בנוסף, כדאי מאד לבחור את הקרנות המחקות או קרנות הסל שלא גובות דמי ניהול, או גובות דמי ניהול נמוכים מאד. הבחירה הזו תשפיע ישירות על התשואה שלכם. באופן כללי נראה ברור שאם יש אפשרות להמיר לדולר ולקנות את הקרנות מחו"ל בעלויות סבירות - זו האופציה העדיפה.
מה שעולה באופן ברור מהטבלה הוא שבשנים 2023 ו-2022 שינויי השער פעלו לטובת המשקיעים בישראל, והקרנות הציגו תשואה גבוהה מהמדד, בעוד בשנים 2020 ו-2021 התוצאה הייתה הפוכה. אין בזה טוב או רע, זה פשוט גורם נוסף שצריך לקחת בחשבון בזמן הבחירה בהשקעה הנכונה מבחינתכם - האם אתם רוצים את תשואת ה-S&P500 הדולרית בשקלים או ששערי המטבע ישפיעו. זה גם תלוי בהערכה לגבי תנועת השקל. במידה וצופים שהשקל יתחזק נעדיף לנטרל את השפעת המטבע, במידה וההערכה היא שהשקל ייחלש עדיף לא לנטרל את השפעת המטבע.
עוד עולה מהטבלה, שהכסף הגדול באמת נמצא בקרנות הסל שאינן מנטרלות את השפעת המט"ח. כל קרן בקטגוריה, גם אלו שגובות דמי ניהול מופקעים של 0.6% ומעלה מנהלות מליארדי שקלים, סכומים שאנחנו מכירים רק מהקרנות הכספיות. הקרנות מגיעות לעד 7.3 מיליארד שקל, ולא פחות מ-4.5 מיליארד. מדובר בקרנות ענק במונחי שוק ישראלים.
יש לציין שגם הקטגוריות האחרות מנהלות לא מעט כספים. נראה שהמשקיע הישראלי נוהר בהמוניו למדד ה-SP500. סך הכל בקרנות שאינן מנטרלות את השפעת המט"ח מנוהלים למעלה מ-45 מיליארד שקל. במסלולים שכן מנטרלים את השפעת המט"ח מנוהלים יותר מ-11 מיליארד שקל נוספים. כלומר הכלים הפאסיביים על מדד ה-SP500 מגיעים להיקף של מעל 56 מיליארד שקל.
כרגיל נזכיר – תבחנו את דמי הניהול! לא מדובר בהבדלים זניחים גם בקרנות שאינן מנטרלות את השפעת המטבע. מור סל שגובה אפס דמי ניהול טובה יותר מכל אחת מהקרנות האחרות בכל השנים שנבחנו. סביר שמור תפסיק לגבות דמי ניהול אפס בשלב מסוים, אז אולי עדיף MTF שגובה 0.25% ולכן פחות סביר שתעלה דמי ניהול בהמשך, והיא גם מציגה תוצאות טובות יותר מכל שאר הקרנות היקרות יותר בקטגוריה. לכן המסקנה ברורה. דמי הניהול קריטיים, במיוחד במכשירים הפאסיביים).
(הערה נוספת – הקרנות שבשמם מופיע "נקוב דולר" הן קרנות שניתן לקנות רק בדולרים).
דמי ניהול 0% - איך זה יכול להיות?
בשבוע שעבר ראינו שתעודות הסל הענקיות בחו"ל העוקבות אחר המדד גובות דמי ניהול מינמליים של בין 0.03% ל-0.09%. האם הקרנות בארץ גובות סכום דומה? למרבה ההפתעה, לא מעט מהן גובות באופן מוצהר "0% דמי ניהול". מדובר בתופעה בלא מעט קרנות מחקות וקרנות סל בישראל, לא רק בקרנות העוקבות אחר ה-SP500 אלא גם במדדים אחרים. מדוע חברות ניהול הקרנות עובדות עבורנו "בחינם"? האם באמת זה יותר משתלם מהקרנות בחו"ל?ובכן הקרנות לא עובדות בחינם. הן מוצאות דרכים להרוויח מהקרנות האלו, לפחות בשתי דרכים. אחת מהן לגיטימית יותר, אחת פחות. בכל מקרה כדאי להיות מודעים לשיטת הפעולה של הקרנות הללו. לאחר שנבין יותר לעומק אולי המסקנה תהיה שבכל זאת קרנות חו"ל עדיפות (כתלות בעלות עמלות המרת מט"ח ועמלות קניה ומכירה ואחזקת ניירות ערך) למרות שלכאורה דמי הניהול גבוהים יותר.
הדרך הראשונה בה הקרנות יכולות להרוויח היא באמצעות מה שקרוי "דמי ניהול משתנים". איך זה עובד? קרנות הסל בישראל לא באמת משקיעות במדד, כלומר קונות את המניות המרכיבות את המדד ביחס המתאים בהתאם למשקל המתאים לכל מניה. הן רק נחשפות לשינוי המחיר במדד וזאת באמצעות שימוש באופציות ונגזרים, שמאפשרים חשיפה מלאה לשינויי המחירים במדד מבלי לקנות את המניות עצמן.
כאשר עוקבים אחר המדד באמצעות אופציות, יש צורך רק בשבריר אחוז מההון כדי לקבל את החשיפה הזו. מה עושים בינתיים בשאר הכסף? הקרנות משקיעות את היתרה בניירות קצרי טווח כמו מק"מים או פקדונות, ואלו מיצרים תשואה נוספת. כך, במידה והקרן עקבה היטב אחר המדד באמצעות האופציות, נוצר פער בין הקרן לבין המדד. הקרנות יכולות לגבות דמי ניהול משתנים מהפער שהן יוצרות מהמדד.
הסיכון הוא שהנגזרים לא יעקבו בצורה מדוייקת אחר המדד. במקרה כזה לא יגבו דמי ניהול משתנים. כלומר, במקרים בהם הקרן תציג ביצועי חסר, לא תקבלו פיצוי על ההפרש, במקרים בהם היא תציג ביצועי יתר, אלו יגבו כדמי ניהול משתנים. הבעיה היא, כפי שנראה בהמשך, שהקרנות לא באמת מצליחות להשיג את תשואת המדד.
על כל פנים הנה דוגמה. להלן אחזקות הקרן הראל מחקה S&P 500 שמנהלת 3 מיליארד שקל (נכון למאי 2024).
ניתן לראות שהחשיפה למדד ולדולר נעשים באמצעות נכסים מסוג FORWARD מט"ח ו SWAP מניות שהשווי הכולל שלהם הוא רק כ-35 מיליון שקל - כאחוז מנכסי הקרן. היתרה, מיליארדי שקלים, מושקעת במק"מ, פקדונות בנקאים ונכסים אחרים. אלו מייצרים תשואה נוספת של כ-4% בשנה. חלק מההכנסות העודפות החברה יכולה לשלם לעצמה, לאחר תשלומי העמלות ועלויות התפעול, כ"דמי ניהול משתנים". זוהי דרך לגיטימית, והיא גם מצוינת בתשקיף, אבל כדאי להיות מודעים לה. כלומר המשקיע צריך לדעת שהוא לא באמת מחזיק את מניות מדד ה-S&P500 אלא נחשף לשינויים במדד באמצעות נגזרים, שינוים שלעיתים עלולים להיות לא מדויקים. בטבלת התשואות נראה שאמנם ישנם שינויים משמעותיים בין המדד לבין הקרן, לרעת הקרן. כלומר הסיכון (גם של החברה המנהלת) אכן מתממש.
הדרך של הקרנות להרוויח גם באפס דמי ניהול
הדרך השנייה שהקרנות יכולות להרוויח נראית קצת פחות לגיטימית ומהווה מעין "מלכודת מס". נניח שהשקעת בשלוש השנים האחרונות במדד דרך הקרן קסם S&P 500 KTF שגובה 0%. התשואה שלך כעת היא 50.58%. תשואה מרשימה. אם כעת הקרן תחליט להעלות את דמי הניהול ל-0.5% ותחליט שאתה רוצה להחליף לקרן זולה יותר, תצטרך למכור את האחזקות בקרן, מה שייצור אירוע מס שיקח לך 25% מהרווח, כלומר 12.6%, שמקבילים לדמי ניהול של 25 שנים (לפי הערך הנוכחי*. עדיף יהיה לך "לבלוע" את דמי הניהול החדשים מאשר להחליף את הקרן. גם אם הקרן תעלה את דמי הניהול ל-1% מופרזים עדיין מדובר על תשלום מס בגובה דמי ניהול של 12 שנים. רבים יעדיפו לשלם את דמי הניהול העודפים.
כך, החברות מעדיפות לגבות דמי ניהול אפסיים לתקופה מסוימת כדי ליצור תמריץ ללקוחות להישאר לאחר מכן כשהרווחים יצטברו ודמי הניהול יעלו. מכמה קרנות שבדקנו (לא את כולם) עולה שאכן יש פער בין דמי הניהול בזמן ההנפקה לבין דמי הניהול כעת. כלומר הקרנות אכן מעלות את דמי הניהול מפעם לפעם ומעמידות את המשקיעים בפני הדילמה הזו.
קרנות עוקבות בניטרול השפעת מט"ח
המכשירים הפאסיביים מתחלקים ל-2 סוגים שמתפרטים ל-4: קרנות סל וקרנות מחקות, כשבכל אחד מהסוגים הללו יש קרנות שמנטרלות את החשיפה למטבע חוץ ויש כאלה שלא. נציג תחילה את ביצועי הקרנות המנטרלות את השפעת שינויי שערי המטבע. אלו אמורות להציג את אותם ביצועים של המדד עצמו רק בשקלים. כלומר אם המדד עלה בשנת 2023 ב-26% דולרי, הקרן אמורה לעלות בערך 26% (או מעט פחות בגלל עלויות הגידור של שינויי המטבע) בתשואה שקלית. באמצעות הקרנות הללו נוכל לבחון את איכות העקיבה של הקרנות הישראליות אחרי המדד. התוצאות, איך לומר, מאכזבות.
עיון בטבלה מגלה פרטים חשובים. כל הקרנות, גם קרנות הסל וגם המחקות, בכל השנים שנבדקו, לא מצליחות להשיג את תשואת המדד. לא פעם הפערים משמעותיים מאד, ומגיעים לעיתים למעל 3% בשנה (כלומר הפרש של 10% בתשואות).המסקנה הברורה היא ששיטת העקיבה באמצעות אופציות היא בעייתית ועלולה לגרום לתשואת חסר משמעותית.
עוד עולה מהטבלה שכל הקרנות המחקות גובות 0% דמי ניהול (אולי בגלל התחרות), אבל בקרב קרנות הסל ישנו הבדל משמעותי מאד בין מור שגובה 0% לבין תכלית וקסם שגובות 0.8% ו-0.9% בהתאמה. מדובר בדמי ניהול מאד מאד גבוהים לקרן פאסיבית בכל קנה מידה, במיוחד כשהאלטרנטיבות זולות בהרבה. בטווח נמצאת MTF עם דמי ניהול הגיוניים של 0.25%.
דמי הניהול בהחלט משפיעים על התוצאות. שתי הקרנות היקרות מפגרות לא רק אחרי המדד אלא גם אחרי המתחרות, בכל אחת מהשנים שנבדקו, בהבדלים שמגיעים לעיתים למעל אחוז שלם. כלומר, סלקטיביות במקרה הזה משתלמת.
המסקנה אם כן היא שאם רוצים שהתשואה השקלית תהיה קרובה לתשואה הדולרית של ה-S&P500 – יש לצפות להפסיד על כך כמה אחוזים בשנה. בנוסף, כדאי מאד לבחור את הקרנות המחקות או קרנות הסל שלא גובות דמי ניהול, או גובות דמי ניהול נמוכים מאד. הבחירה הזו תשפיע ישירות על התשואה שלכם. באופן כללי נראה ברור שאם יש אפשרות להמיר לדולר ולקנות את הקרנות מחו"ל בעלויות סבירות - זו האופציה העדיפה.
קרנות עוקבות ללא ניטרול השפעת מט"ח
במקרה זה התשואות תלויות מאד בתנודות של השקל מול הדולר. הנה טבלת הקרנות והביצועים:
מה שעולה באופן ברור מהטבלה הוא שבשנים 2023 ו-2022 שינויי השער פעלו לטובת המשקיעים בישראל, והקרנות הציגו תשואה גבוהה מהמדד, בעוד בשנים 2020 ו-2021 התוצאה הייתה הפוכה. אין בזה טוב או רע, זה פשוט גורם נוסף שצריך לקחת בחשבון בזמן הבחירה בהשקעה הנכונה מבחינתכם - האם אתם רוצים את תשואת ה-S&P500 הדולרית בשקלים או ששערי המטבע ישפיעו. זה גם תלוי בהערכה לגבי תנועת השקל. במידה וצופים שהשקל יתחזק נעדיף לנטרל את השפעת המטבע, במידה וההערכה היא שהשקל ייחלש עדיף לא לנטרל את השפעת המטבע.
עוד עולה מהטבלה, שהכסף הגדול באמת נמצא בקרנות הסל שאינן מנטרלות את השפעת המט"ח. כל קרן בקטגוריה, גם אלו שגובות דמי ניהול מופקעים של 0.6% ומעלה מנהלות מליארדי שקלים, סכומים שאנחנו מכירים רק מהקרנות הכספיות. הקרנות מגיעות לעד 7.3 מיליארד שקל, ולא פחות מ-4.5 מיליארד. מדובר בקרנות ענק במונחי שוק ישראלים.
יש לציין שגם הקטגוריות האחרות מנהלות לא מעט כספים. נראה שהמשקיע הישראלי נוהר בהמוניו למדד ה-SP500. סך הכל בקרנות שאינן מנטרלות את השפעת המט"ח מנוהלים למעלה מ-45 מיליארד שקל. במסלולים שכן מנטרלים את השפעת המט"ח מנוהלים יותר מ-11 מיליארד שקל נוספים. כלומר הכלים הפאסיביים על מדד ה-SP500 מגיעים להיקף של מעל 56 מיליארד שקל.
כרגיל נזכיר – תבחנו את דמי הניהול! לא מדובר בהבדלים זניחים גם בקרנות שאינן מנטרלות את השפעת המטבע. מור סל שגובה אפס דמי ניהול טובה יותר מכל אחת מהקרנות האחרות בכל השנים שנבחנו. סביר שמור תפסיק לגבות דמי ניהול אפס בשלב מסוים, אז אולי עדיף MTF שגובה 0.25% ולכן פחות סביר שתעלה דמי ניהול בהמשך, והיא גם מציגה תוצאות טובות יותר מכל שאר הקרנות היקרות יותר בקטגוריה. לכן המסקנה ברורה. דמי הניהול קריטיים, במיוחד במכשירים הפאסיביים).
(הערה נוספת – הקרנות שבשמם מופיע "נקוב דולר" הן קרנות שניתן לקנות רק בדולרים).
